國慶長假期間，中國基金報邀請多家基金公司旗下投資總監和知名基金經理，對前三季度股市進行分析總結，展望四季度A股投資機會，僅供投資者參考。
博遠基金總經理鐘鳴遠：
權益市場不宜過度悲觀
可耐心尋找投資機會
博遠基金總經理鐘鳴遠
今年以來，中國經濟繼續受到新冠疫情的沖擊，企業、居民的投資消費需求轉弱，地產表現較為低迷，外圍市場基本面亦遭受諸多沖擊。整體而言，在經濟增速下行、貨幣政策發力并多次降準降息的帶動下，債券市場表現良好，權益市場則在震蕩中呈現明顯的分化行情。截至9月底，十年期國債收益率最低觸及2.58%附近，創近年新低，且與美債利率出現了120bp以上的巨大倒掛，收益率預計進一步下行的動力已顯不足。
在積極財政政策的刺激下，國內宏觀經濟近期呈現逐步筑底跡象。從數據上看，8月PMI錄得49.4%，較7月回升0.4個百分點；9月最新一期EPMI為48.8%，環比回升0.3個百分點，連續兩個月小幅回暖。在地方債、企業債發行大量減少的條件下，8月社會融資總量錄得2.2萬億，環比7月明顯改善。
地產方面，因城施策繼續積極推進，非一線城市放松地產調控已不鮮見，一線城市亦出現一定程度的松綁。未來地產政策力度進一步加大的可能性上升，這將推動二手房流通加快，新房銷售繼續改善，房地產竣工和投資都有望逐步好轉，房地產市場將可能在陣痛后逐步回歸有序發展的軌道。
展望未來，雖然經濟筑底回升，但資金利率和債券市場收益率仍將在低位震蕩，預計金融體系將繼續為實體經濟提供低成本資金支持，為穩定經濟創造有利條件，權益市場也將隨著各項經濟指標的回暖，出現更多的投資機會。
首先，央行近期再次組織信貸形勢座談會，呼吁主要金融機構特別是國有大型銀行充分發揮帶頭和支柱作用，保持貸款總量增長的穩定性，增加對實體經濟貸款投放以及保障房地產合理融資需求。預計9月社融、信貸總量大概率會溫和回升，9月以來票據利率小幅提升也一定程度上為前述論斷提供了佐證。
其次，從供求平衡來看債券市場近期有一定壓力但整體可控。一方面，9月債券凈供給將高于7-8月，主要供給來源于8月24日國常會上提到的“增量政策”，約5000億的專項債地方結存限額以及新增3000億政策性金融債券，上述兩項工具合計8000億元；此外還有2000億元中央發電企業發行債券，亦將增加債券供給。另一方面，人民幣兌美元匯率破7，美債利率快速上行，導致中美利差倒掛程度加深，退出“舒適空間”，也將為國內利率市場帶來一定外部壓力。但在宏觀經濟增速仍低的背景下，預料央行將維持寬松的流動性和較低的回購利率水平，四季度降準可期，債券市場仍有良好投資機會。
再次，對于國內股票市場而言，考慮到2020年疫情以后，我國憑借完備的供應鏈體系，宏觀經濟率先恢復，隨后經濟周期、貨幣周期與歐美發達國家已不同步，目前歐美發達經濟體需求強勁但供給受沖擊、通脹高企，我國則處于預期轉弱，通脹溫和可控的階段。我國貨幣政策具有獨立性和明顯的“以我為主”的操作空間，權益市場不宜過度悲觀，可耐心尋找受益于高質量發展、有助“內循環”和進口替代環節的優質個股投資機會。
鐘鳴遠博遠基金總經理、基金經理。曾任易方達固定收益總部及投資部總經理、基金經理，大成基金副總經理兼固定收益投資決策委員會主席，以優秀的團隊管理能力分別帶領兩家公司的固定收益團隊實現管理規模大幅提升。
鐘鳴遠先生在固收領域從業25年，是中國固收領域的資深老將，見證了中國債券市場的從無到有和發展壯大。從業25年來一直專注于對宏觀經濟走勢和監管政策的跟蹤和深入研究，在這方面有著較為敏銳的觸覺和深刻的洞察。
鐘鳴遠先生投資管理業績優異，曾獲金牛獎、明星基金獎、晨星獎等基金行業權威獎項。
融通基金副總經理兼權益投資總監鄒曦：
世界的變與不變
——A股市場何時重回慢牛？
融通基金副總經理兼權益投資總監鄒曦
股票市場從來都是現實世界的映射。過去一年以來，世界政經格局和國內實體經濟狀況發生重大變化，無疑會對A股市場產生深遠的影響。在幾十年未遇的紛繁復雜的變化之中，我們有必要從底線思維出發，找到其中的確定性因素。以此為基礎，辨析新約束條件下的終局形態，探尋產業趨勢的演變，才能有效把握住A股市場運行的方向。
從中長期看，全球經濟格局和國內經濟格局都在面臨劇烈的重構。
首先，俄烏沖突重塑了地緣政治格局，由此產生的政治、軍事和意識形態沖突加速了逆全球化進程。最直接的后果就是全球能源供需結構重新布局，由此產生的全球制造業重新布局，對中國制造業大國地位的影響值得重點關注。對此我們持樂觀態度。全球經濟格局重構的底線，就是全球經濟體系已然形成的互補性。在供應鏈獨立與成本競爭力之間的權衡，將形成新的平衡結構。我們相信，中國牢牢堅守和平發展理念，依托改革開放四十多年來，十幾億人民辛勤工作建立的工業制造體系，將成為全球經濟格局重構過程中的壓艙石和粘合劑。憑借安全可靠性和能源成本優勢，預計中國制造業大國的地位將獲得鞏固和提升，制造業產業升級將進一步加速。
其次，房地產市場調整的深度和持續時間，以及過程中市場主體的出清，在過去二十多年來未曾遇見，對國內經濟體系方方面面的影響正在顯現，導致市場對中國經濟長期的增長前景預期不明朗。對此我們同樣持樂觀態度。國內經濟格局重構的底線，在于房地產市場的平穩健康發展。在國際形勢復雜多變的背景下，房地產市場的穩定，是高質量內循環有序運行的前提?；凇胺孔〔怀础钡脑瓌t，目前“不炒”的目標已經實現，房地產市場的過度金融化已經得到“實質性扭轉”，下一階段的重點任務是有效完成“房住”的任務?！叭说某鞘谢?，都市圈的發展，兩億多農民工及其家屬依托城市化的進程實現共同富裕，成長為中間收入群體的“新市民”，都需要進一步提升住房的有效供給。預計商品房保障房雙軌制將加速推進，新市民安居落戶與都市圈建設將合理匹配，在新的長效機制的有力支持下，房地產市場將找到新的平衡結構，進入持續平穩發展的狀態。
經濟格局重構的中長期趨勢，對A股市場的運行節奏和結構將產生根本影響。我們相信，隨著房地產市場長期發展格局的逐步明確，A股市場將重回慢牛狀態；全球經濟破局進入新的平衡的關鍵因素，在于歐洲的能源安全與中國的房地產市場，與之相關的板塊可能存在長期投資機會，是全球資本市場動蕩不安局面下的一線曙光。
2022年2-3季度，A股市場可能正在形成未來2-3年的長期重要底部。7-8月經濟運行的狀態，已經證明在嚴重疫情得到控制后，經濟獲得強勁修復的市場預期并不可靠，因此政策組合重新回到探尋房地產市場穩定發展機制，并以基建投資進行逆周期調節的格局。海外市場表現疲弱，美聯儲進一步加大貨幣政策收縮力度的導向已經明確，由于通脹影響因素的結構性，未來只有美國經濟進入深度衰退，才能有效抑制通脹壓力。綜合來看，經濟和市場已經走到國內穩增長曙光初現，海外貨幣政策確認持續強硬的階段，由此市場在調整過程中，將找到未來真正帶動市場上行的方向。預計當市場再次啟動之后，成長股將難有5-7月份的系統性反彈表現，價值股將成為市場上漲的主要動力，但是成長方向依然會有結構性機會。從結構來看，市場將繼續沿著“國內穩增長+海外防通脹”的方向演繹，其中將涌現出中長期的投資機會。
國內穩增長的壓力凸顯，房地產市場的穩定已經成為矛盾的焦點，政策發力應當從早周期尤其是探索房地產市場穩定機制的角度著手。在此之前，經濟增速下行的壓力難以得到緩解，相關行業包括消費、金融等難有持續表現。與此同時，8月中旬有關優質民企地產公司債券的大幅下跌，表現出市場對房地產市場的悲觀預期已經達到極致，優質地產股的價值底部已經出現。同時，未來生存下來并有持續擴張能力的優質地產開發商，其現有資產規?？赡軆H占原有房地產市場總資產規模的50%以下，在城市化發展進程中必將獲得有力的政策支持和巨大的擴張空間，已經具備長期可持續的成長性。應當看到，穩定房地產市場是一個逐步加力的過程，方向已經明確，但是見效需要時間，因此房地產基建相關產業鏈應當優選結構，謹慎布局，不能一哄而上。
海外防通脹的焦點在于歐洲的需求與美國的貨幣政策。首先，歐洲的能源安全需求是一個長期趨勢，不會被短期俄烏沖突局勢的變化所改變，因此風光儲等新能源設施的需求可以持續；同時，全球能源供需結構的重新布局，將有效改善能源運輸的供需關系，油運行業存在盈利大幅增長的空間。與歐洲能源安全相關的產業將產生長期持續的投資機會。其次，美國持續收縮貨幣政策以抑制通脹的決心已經明確，全球流動性的消退將壓制高估值成長股的表現；海外經濟陷入深度衰退的前景，將影響與海外需求高度相關的成長股板塊的盈利增長預期，對股價形成持續的壓制。應當看到，海外經濟衰退的趨勢也是一個逐步確認的過程，發達經濟體依托存量優勢，不容易在短期內出現經濟斷崖式下行，因此即便成長股板塊整體承壓，但是依據產業趨勢優先于流動性的投資原則，盈利增長能見度較高的部分成長股仍將有結構性的投資機會。同時，全球通脹易上難下，預計可能在高位持續運行相當長時間，油運行業存在結構性產業趨勢，作為對沖通脹壓力的選擇，應該會優于上游資源品行業。
東吳基金常務副總裁、投資決策委員會主席陳軍：
風物長宜放眼量，咬定成長不放松
——A股前三季度回顧與四季度展望
東吳基金常務副總裁、投資決策委員會主席陳軍
今年前三季度A股整體呈現大幅震蕩格局，節奏上經歷了下跌-上漲-再下跌三個階段。今年一至四月份是A股第一階段下跌，主要原因是美聯儲貨幣收緊，俄烏沖突推升通脹等。自四月底以來A股進入第二階段——持續兩個月有余的上漲行情。這輪上漲的主要原因是市場預期向好，汽車、光伏等行業的供需兩端得到明顯修復，同時國內銀行間流動性相對寬松，基本面和流動性共同帶動市場反彈。自七月份以來市場進入第三階段，整體呈現震蕩下跌，尤其是成長股在8月下旬以來跌幅相對較大。這期間市場疲弱的主要外部原因有兩個，一是海外通脹超預期導致美聯儲貨幣收緊繼續超預期。二是中美摩擦加劇，市場擔憂中國的生物制造、電動車、光伏等產業鏈可能會被打壓。內部原因則是受多重因素影響導致國內經濟再承壓，市場擔憂需求不佳。
在今年的投資操作上，我繼續堅持成長風格不動搖，尤其重點關注清潔能源大賽道。雖然在年初經歷了一波回撤，但由于堅守在成長賽道中，敏銳地把握了五六月份的反彈行情，在汽車智能化、光儲等賽道中致力持續挖掘阿爾法。
展望四季度，我認為A股仍可能呈現結構性機會，震蕩整固后市場中樞仍有望向上。全球流動性收緊是今年全球資本市場的主要驅動邏輯，今年美聯儲已加息300bp，按照9月份的鷹派預期，預計今年11-12月可能累計再加125bp，明年全年預計可能加50bp，基本可以判斷美聯儲本輪加息或已經進入后半場，今年底美聯儲加息節奏有望逐步放緩、幅度也逐步收斂。美聯儲最緊的時刻可能即將過去，這對于全球風險資產來說壓力有望減輕?；貧w中國本身，由于國內通脹壓力顯著小于海外，因此國內流動性依然優于海外，大概率維持中性偏寬的格局。
從經濟基本面看，今年俄烏沖突是能源的沖擊，歐洲承擔了所有的負面沖擊，美國具有石油天然氣等資源稟賦是受益的，中國在清潔能源賽道具備全球相對較強的競爭力，因此也是相對受益的?，F階段中國仍以自身為主，國內經濟基本面四季度有望繼續企穩。從全年節奏看，二季度大概率是今年的經濟底，七八月份國內經濟修復受到地產拖累等因素影響，市場擔憂經濟修復低于預期。但當前各地紛紛出臺地產政策，且高溫等擾動因素對經濟影響也已過去。從8月份經濟數據看，工業增加值等多項經濟數據環比改善略超市場預期，后續經濟有望進入企穩階段。未來要關注國內地產和出口的走勢。
回到A股本身，一般來說估值并不是看多看空的理由，但當估值處于極端位置時，估值的指導意義就比較大。當前A股的估值基本回到今年四月底的極低水平，WIND全A指數的ERP處于均值加1.6倍標準差的位置，距離歷史經驗的極端值——均值加2倍標準差已經很接近了，可以說當前市場已經對負面因素定價較為充分，向下的風險可能并不大。在全球流動性加速收緊階段或將過去、國內經濟基本面有望階段性企穩的背景下，四季度向上的機會可能大于向下風險。不過由于當前缺少今年四月底那種基本面上巨大的預期差轉向，因此當前市場大概率難以再復制彼時的報復性反彈，更有可能是通過震蕩整固逐級抬升市場中樞。
風格層面上市場近期對價值與成長之間是否會發生風格切換分歧較大，短期風格可能會階段性向價值切一下，但當前中國A股的中長期風格還是在成長板塊。這背后的大邏輯是中國經濟增長動能的切換，從以房地產基建為代表的傳統經濟，向以清潔能源板塊為代表的新經濟轉型。這一輪清潔能源的周期可能比大家想象的相對要長，在技術進步供給驅動、持續降本需求拉動、全球雙碳政策助力等多方面因素共振下，清潔能源可能是未來幾年的黃金賽道，因此我們重點關注以清潔能源為代表的成長股領域。而價值板塊中，中國房地產年銷售規模要從之前每年十七八億平米，平穩壓降到十三四億平米甚至更低，地產鏈的長期邏輯是不順的。短期看當前國內地產較差拖累經濟，可能會出現一定程度修復，但大概率不會重現之前2016年棚改貨幣化那般的力度。醫療板塊需要耐心挖掘，消費類則具有一定韌勁。
清潔能源實際是個大板塊，從發電端光伏、風電，到用電端電動車，再到配套的儲能，涉及到的細分行業和公司是非常多的，這個大賽道足夠長、足夠寬、足夠深，我們可以努力從中不斷的挖掘景氣賽道和優質公司。
清潔能源的發電端，以光伏為例，光伏的優點是度電成本是所有新能源類型中相對較低的，目前已實現光伏平價，未來成本有望繼續下降，等到光儲平價時整個行業的滲透率有望進一步加速提升。從市場角度看這是一個有望實現五倍、十倍空間的賽道。據CPIA，今年全球光伏有望新增250GW裝機容量，明年或會是350GW新增裝機，未來某個時點可能會達到一年1000GW級別。
中國光伏企業是全球相對有競爭力的，在每個主要環節都是65%以上的全球市占率，甚至有的環節高達85%甚至90%以上的全球市占率。中國現在具有大規模的低成本制造能力，所以我國光伏企業的競爭力是很強的。光伏賽道沿著兩個思路去尋找阿爾法，一是新技術迭代的方向，當前電池片由P型向N型逐漸切換，TOPCon、異質結等新技術有望逐漸取代PERC，無論是上游設備還是中游電池片等，都是阿爾法細分賽道。
新能源發電中，除了光伏，風電中可能挖掘出具有阿爾法的細分賽道，比如海風，未來隨著風機大型化，有望迅速降本，海風平價時代漸行漸近，與海風相關的海纜等細分賽道可能具有阿爾法。與光伏風電等新能源發電相配套的儲能，則是增速相對更高的大賽道，今年全球儲能新增裝機量級可能在80-100Gwh左右，預計2025年可能達到400-500Gwh左右，未來三年年復合增速甚至有望超過70%，包括儲能電池、儲能PCS變流器、儲能熱管理、儲能消防等各細分環節，都有望挖掘出優質公司。清潔能源的用電端，目前處于新能源汽車滲透率快速提升替代燃油車的過程，中國有望通過新能源汽車實現全球汽車行業的彎道超車。過去兩年汽車電動化演繹的淋漓盡致，接下來的機會可能主要集中在電動化的新技術方向和汽車智能化領域。前者新技術方向如復合銅箔、鈉離子電池、固態電池等，后者則包括空懸、線控、智駕域、座艙域等，各個細分賽道的機會有望層出不窮。
總而言之，我們看好以清潔能源賽道為代表的成長股的中長期投資機會，未來我們將繼續致力深耕成長板塊，努力成為以清潔能源賽道為主的成長投資專家。
陳軍東吳基金常務副總裁、投資決策委員會主席
本科畢業于復旦大學世界經濟專業，上海交通大學工商管理碩士、美國伊利諾伊大學金融學碩士，特許金融分析師(CFA)。擁有24年證券從業經驗，15年公募基金管理經驗，穿越市場漲跌周期。目前在管產品有東吳興享成長混合、東吳興弘一年持有期混合。
“景氣賽道+優質公司+長期主義”是陳軍始終堅持的投資箴言；“能攻善守、力爭獲取超額收益”是陳軍從容應對市場震蕩的實力體現。
蜂巢基金副總經理廖新昌：
堅信國運，投資安全
蜂巢基金副總經理廖新昌
我想以一句比較經典但特別貼切的話來暫時總結2022年——我們見證了歷史。無可否認，今年的投資難度極大，宏觀環境的巨大變化使得很多歷史經驗難以復制，各市場因子的有效性也時常變化，勝率不高?？傮w看，截至9月26日，今年中債總財富指數收益率3.40%，而滬深300指數收益率-21.65%，呈現債券震蕩市、股票大熊市的特征。從自身情況來看，作為一家以固收投資為主的新銳公募基金公司，我們今年以來的產品業績表現尚可，含權產品的收益排名也較為靠前，這也一定程度上證明，我們一貫堅持的主觀和量化相結合的自上而下的資產配置和自下而上的精細選股相結合的投資思路的有效性，至于未來是否繼續有效，將繼續由市場驗證，我們也將持續更新完善投資框架。
猶記得去年年底，公司討論來年投資策略的時候，我們梳理了兩大思路：一是自上而下看，核心邏輯是全球在碳中和運動下共同發起的能源革命，以及國內需要轉變過于依賴房地產經濟模式的產業升級需求，所以新能源是宏觀策略驅動下的首選標的；二是自下而上看，我們梳理了30個主流行業的未來盈利和估值情況，對權益市場的總體評價就是“貴”，特別是判斷2022年全A利潤增速將大幅下臺階的情況下，這個“貴”就讓我們從去年4季度開始對權益倉位進行了持續的壓縮，以滿足我們對控制回撤的投資要求。而在行業比較中，我們判斷新能源仍然是最為景氣的賽道，但與其他行業之間的增速差將縮減，市場的“抱團程度”可能下降，所以組合會更加平衡。特別的，我們當時發現老能源的性價比更加突出，經過對資本開支和未來供需平衡表的梳理，我們判斷動力煤價格可能長期維持在高位，使得煤炭企業的ROE大幅提升，分紅率對應提升，而當時煤炭板塊PE水平極低，具有非常高的性價比，所以我們在今年較多配置了新老能源，以及其他自下而上選擇的業績、估值匹配的股票，目前看來效果不錯。
當然，實際的投資更加復雜。從宏觀的角度看，我們在春節前后討論今年的經濟增長目標，并逐一分析可以使用的政策工具及其對大類資產的影響，2月份末突然要學習俄烏沖突帶來的世界局勢變化，當理順歐洲能源危機和部分有色化工的替代效應后，3月奧密克戎又發起了進攻，國內經濟生態隨之發生變化，然后中美關系又代替俄烏沖突成為了關注的重點，之后美聯儲加息帶崩全球風險資產等等。
自下而上看，A股內部結構也在大幅分化，今年30個中信一級行業中，煤炭以37.21%的漲幅遙遙領先，除此之外只有交通運輸（0.35%）取得正收益。實際上大部分正收益股票都與上游能源的開采運輸和新能源有關，宏觀主題的能源革命在今年取得了較好的收益，這些股票今年業績大幅增長，而且估值仍然較低。
展望4季度，經過了3季度的下跌，A股又走到了極具性價比的區間，從股債溢價率的角度看，滬深300、中證500指數的股債溢價率已經跌至-2個標準差的位置。根據歷史經驗看，這意味著債券和股票這兩個大類資產中，股票的性價比大幅提升，而且未來絕對收益率為正的概率也大幅增加，所以我們認為這個時候對權益資產應該更加樂觀。
對于具體的股票配置，從當前的國際局勢來看，隨著我國外貿規模的持續擴大、人民幣國際化的逐步深入和國際資金占比的持續提升，A股和國際市場的相關性也在逐步提升，這使得我們思考策略也必須從全局出發。2018年以來，逆全球化的格局越發嚴重，借用Zoltan Polzsar的觀點來看，多年來經歷低通脹高增長世界的“三大支柱”正在分化，我們并不認為中美會完全脫鉤，但雙方的科技競爭將會持續。盡管地緣政治的動蕩可能難以因主觀尋求和平的偏好而改變，但是我們堅信中國有著全世界最勤勞、最團結的14億人民和最一致的共同奮斗目標，只要國運常在，短期的波折就不會影響中華民族的偉大復興。我們認為，短期最重要的目標就是守護“國家安全”，這也是未來一段時期最重要的投資路線，包括且不限于以下幾個層面：
一是糧食安全。俄烏沖突進一步提醒我們糧食安全的重要性，保障糧食安全涉及到高效種子、化肥、農藥飼料、畜牧業、農產品購銷渠道改革多方面的配合。
二是能源安全。我國除煤炭以外的大部分資源對外依存度較高，為保障能源安全，在發電方面需要持續提高新能源滲透率，而由于新能源發電的不確定性，短期仍然需要隨短期舊能源并存。而且從今年面臨的電力短缺情況來看，舊能源也還不夠，國內的火電裝機量也需要繼續提升。此外，能源側煤炭、石油、天然氣的重要性繼續提升。
三是科技和信息安全。主要指解決科技和工業的卡脖子問題的領域，包括軟硬件的芯片、半導體、信創、操作系統和應用軟件、網絡安全等。
四是軍事安全。繼續大力發展軍工裝備,保障我國在海外的各項投資的安全，加強國防實力。
五是金融安全。
最后是文化安全，進一步提升國際文化實力和輿論實力。
我們認為，國家安全大主題將會持續受到政策的投入扶持，特別是其中的薄弱板塊，比如農業的種子、高端制造的國產替代、科技的半導體芯片和信創等領域，在政策的扶持中有望獲得技術突破并帶來業績的提升。由于上述不同行業的發展情況、估值情況、業績情況不盡相同，我們將結合自下而上的研究，努力挖掘投資機會，持續為投資者創造更多回報。
人物簡介
廖新昌，擁有25年金融從業經驗，專注于金融市場、資產管理和投資銀行領域，對債券、貨幣、外匯及衍生產品市場均有豐富的實戰經歷?，F任蜂巢基金副總經理，曾任廣發銀行總行金融市場部副總經理、資產管理部副總經理，中國銀行間市場交易商協會注冊專家、自律處分專家，廣州市高級金融專業人才，并曾被廣東省財政廳聘為自主發債專家顧問。精通大類資產配置及輪動，并擅于利用衍生工具對組合進行對沖，對管理的數千億資金熟練運用固收+策略，保證了投資組合的收益穩健性，并通過量化和權益投資進行收益增強，牽頭創設了廣發銀行外幣和人民幣資產管理產品及品牌，管理規模高達4000億人民幣，產品綜合競爭力位列市場前列。